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“拐点论”破产的背后原因

刘海影 原创 | 2019-04-23 14:00 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:经济 拐点论 

  3月经济数据出台之后,中国经济拐点论迅速蔓延,不过周末的政治局以更快的速度宣告了它的破产。

  按照会后的公告,中国最高当局再次肯定“国内经济存在下行压力”,并且把下行压力更多地归因于结构性、体制性因素。这一诊断,大致决定了之前脉冲式的刺激政策将会终结。无论如何,这可以称为戏剧性的转折,问题在于,这一戏剧性转折背后的原因何在?

  单看3月份数据,的确亮眼:工业增加值同比增速上升8.5%,出口上升14.2%,消费上升8.7%,均远超预期。但由此激起的“拐点论”乐观情绪是肤浅的。

  事实上,一些短暂(所谓短暂就是不可延续的意思)因素可以解释3月数据体现出来的强势。从统计技术上讲,存在春节错位因素,去年春节较晚、3月基数较低,夸大了今年数据的反弹力度。从企业角度讲,4月增值税税改落地,3月份是最后一个时间窗口,期间企业采购越多,得到的税收抵扣越多,夸大了企业需求。从政府角度讲,从中央政府到地方政府都在加大财政开支力度,一季度财政收支差额已经高达-10763亿元,创出历年最高点,而去年同一时间差额仅为-451亿元。从银行角度讲,在央行政策鼓励之下,银行努力贷款前倾,社融规模高达81975亿元,远高于去年同期的58534亿元,增加了23441亿元,增幅达到40%。叠加基建发力、房地产投资高企等因素,迎来上述数据反弹。

  即使如此,从最综合的经济表现数据来看,第一季度GDP实际增速6.4%,也仅仅是与去年四季度?#21046;劍?#32780;低于去年全年的6.6%。

  这样的数据表现,很难支持拐点论的乐观解读。事实上,3月份亮眼数据的背后,是长期结构的快速恶化。在局部战斗中以过高伤亡赢得胜利,往往会导致全局战役的被动。这也就注定了短期行动不可?#20013;?#20013;国政府如此快速的政策调整,很可能是由于政策正在快速抵达其?#38469;?#36793;界。这一?#38469;?#20855;体指什么?一个最好的切入角度,是?#27835;?#20013;国各个经济组织的资产负债表。

  理解资产负债表对于理解中国经济未来以及中国政府决策极其重要。说到底,组织是由经济人组成的,而经济人会在?#38469;?#19982;激励之下决定?#32422;?#30340;行为,最终决定经济走势。这种?#38469;?#23545;企业、?#29992;瘛?#25919;府都同样存在。

  企业

  从企业角度?#27835;觶?#20013;国企业债务占GDP比例高居全球主要经济体最高,到2018年3季度末高达152.9%(BIS数据),是美国、?#20998;?#26464;杆率的2倍左右。这一比例在2016年1季度末达到最高的161.8%,在随后的去杠杆政策作用下?#20852;?#22238;落。经过近期社融放量,两年去杠杆成果一个季度丧失殆尽,预期该数据将再创新高。与此同时,企业资产回报率?#20013;?#20302;落,在经过去年主要由PPI上升推动的热潮之后,今年一季度规模以上工业企业利润增速跌至-14%。

  对企业而言,债务太多而资产质量太差,已经促使他们从多年前就开始控制?#32422;?#30340;借贷速度,以及相应的制造业投资速度,尤其是民营企业。在三大组织中,从2013年开始直至现在,企业债务增速一直低于?#29992;?#19982;政府。如果不是国企的继续扩张,企业债务增速很可能跌?#20142;?#20540;附近,一如日本经济在90年代之后的行为模式。而国企的债务扩张,众所周知,大幅拉低了投资回报率与全要素生产率。

  从企业资产负债表的角度,我们容易理解制造业投资何以?#20013;?#20302;迷,以及何以未来仍将低迷。

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  从?#29992;?#35282;度?#27835;觶?#20174;2009年开始,中国?#29992;?#20197;极其惊人的速度扩张了?#32422;?#30340;债务负担,年均?#26149;?#22686;速达到23%,差不多3.3年翻一倍。在中国,?#29992;?#21152;杠杆的速度远高于企业与政府。短短10年前,中国?#29992;?#30340;债务负担还不到发展中国家的平均水平,现在,如果计算偿债支出占可支配收入之比,中国已经超越了日?#23613;?#32654;国、韩国等全球偿债比最高的一系列国家。债务是未来购买力的透支,而?#20013;?#30340;透支已经开始影响到中国?#29992;?#30340;消费能力。今年一季度社会消费品零售总额增速为8.3%,比去年全年的9%下滑了0.7%,考虑物价因素后实际增速下滑了1.1%。举例而言,中国乘用车市场多年来一直维持两位数的快速增长,去年陷入首次负增长,今年一季度乘用车销量增速跌至-13.7%。

  在?#29992;?#20538;务负担飙涨的背后,自然是大家都熟悉的“宇宙第一产业”——中国房地产市场——波澜壮阔的投资热潮。货?#19968;?#23433;置政策完成了“涨价去库存”的奇迹任务,在?#29992;?#20538;务负担如此沉重的情况下,令房地产投资增速最近3年都维持在两位数水平,今年3月增速为11.6%,成为支撑中国固定投资增速的主要力量。

  随着货?#19968;?#23433;置政策的逐步退场,叠加商品?#32943;?#37327;的?#20013;?#20302;迷,可以预期未来房地产投资增速将自然步入迭次回落。

  政府

  从政府角度?#27835;觶?#20174;2016年开始,中国政府债务扩张速度稳步升高,去年底增速达到16.2%,仅比?#29992;?#20538;务扩张速度低2%,意味着在现有速度上大致4.5年翻一番。从现?#20852;?#24179;而言(约48.7%),中国政府的债务杠杆?#26102;确?#23637;中国家高10个百分点,虽然仍旧低于美国、?#20998;薜确?#36798;国家,但债务增速则?#30830;?#36798;国家平均速度高13.4%,后者的平均增速仅为2.8%。就三个主要经济组织而言,中国政府的资产负债表表远好于中国企业与家庭,但恶化速度可谓惊人。

  导致债务失控的主角是地方政府。多年来,地方政府债务扩张速度远高于中央政府。近年来,中央政府以“终身追责”、“谁的孩子谁抱”、“开前门堵后门”等严厉举措控制地方政府乱举债,起到了积极的作用,地方政府债务增速?#20852;?#38477;低。代价是,由于地方政府是基建投资的主力,在财力受限之后,去年的基建增速出现大幅滑落,从之前三年平均18%左右的增速跌落到6%左右,也构成了经济下行的压力之一。

  为此,今年来,政府加大了基建开支力度,尤其是中央政府。从数据上看,力度可谓不小。今年一季度财政收支差额已经高达-10763亿元,相比之下,去年同期仅为-451亿元。传统上,一季度往往是财政盈余时间段,如此力度的开支前移,制约了随后三个季度的开支。换言之,基建投资反弹的力度可能将会是有限的。

  将企业、?#29992;瘛?#25919;府加总,为了换来今年一季度的经济数据表现,中国全社会债务杠杆出现大幅恶化。2017年1季度中国债务杠杆率达到252%之后,在去杠杆政策的努力之下,该指标没有如同过去那样快速攀升,在两年时间之内都维?#27835;?#23450;。然而,短短一个季度的社融放量之后,全社会债务杠杆?#37322;?#30772;新高,预计达到256%附近水平。这是政治局会议重提“结构化去杠杆”的现实背景。

  上述?#27835;?#21487;以明白,2019年1季度那样的脉冲式刺激难以长期维持,中国政府的政策调整势在必为。事实上,上述宽松政策只有在为中美贸易战升级预留安全垫的考?#32943;?#25165;是合理的。随着中美贸易协议的可能签署,该政策的退出顺理成章。迟一天,付出代价就多一天。

  ?#25910;?#22312;年初文章提出的三大经济对策“减税、宽松与改革”,剩下来最困难的就是最应该做的一个,也恰是本次政治局工作会议的浓墨重彩之所在。可以合理地预期,随着政策更多转向应对“结构性、体制性”因素,未来几个季度经济增速将承受压力,GDP增速仍将迭次滑落。必须认识到,在资产负债表日益恶化、政策空间日益逼仄的大格局中,中国政府每一次宽松政策能够?#20013;?#30340;时间越来越短,每一次的效果也越来?#35762;睢?#20174;决策者而言,应该尽力避免短期政策的“折返跑”,放弃“无痛”治疗的幻想,放弃短线投机心理,下决心承受痛苦,推进触及灵魂的体制改革。唯此,中国经济方能迎来长治久安。时间?#26410;穡?#21628;唤坚毅决心。

个人简介
加拿大某对冲基金首席投资官、基金经理,瑞富投资公司CEO。管理对冲基金,无异于阅读市场天书,与上帝玩骰子。“每?#20852;?#24605;,必?#20852;?#24471;”。
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